ステーブルコインといえば、これまでテザー（USDT）とUSDCの二強体制が続いていました。ところが2024年に登場したEthenaのUSDeが、わずか1年で時価総額3位に躍り出て、この構図を大きく変えつつあります。単に1ドルの価値を維持するだけでなく、年利9〜12%の収益を生み出す仕組みが注目されています。
なぜUSDeは短期間で3位まで上り詰めたのか
2025年10月時点で、USDeの時価総額は140億ドルを突破しています。2025年8月の発行量は7月比で75%も急増し、FDUSDを抜いて3位の座を獲得しました。現在、USDeより規模が大きいのはテザーとUSDCだけです。
成長の理由は、従来とは全く異なる仕組みにあります。一般的なステーブルコインが銀行にドルを預けて発行するのに対し、USDeはイーサリアムとデリバティブを活用したデルタニュートラルヘッジで1ドルのペッグを維持しています。
具体的には、ユーザーがstETHのような流動性ステーキングトークンを預けると、プロトコルは同時に同額のイーサリアム無期限先物のショートポジションを開設します。イーサリアム価格が上がれば担保価値は増えますが先物で損失が出て、逆に価格が下がれば担保価値は減りますが先物で利益が出ます。結果として、総担保価値は常に1ドル水準を保つ設計です。
収益構造も興味深い点です。USDeは2つの収益源を持っています。1つは担保として預けられたstETHから発生するイーサリアムステーキング報酬（年3〜4%）、もう1つは無期限先物市場のファンディング料です。暗号資産の先物市場では通常、ロングポジション保有者がショートポジション保有者にファンディング料を支払うため、常にショートを維持するEthenaはこの収益を得られます。こうして集めた収益はsUSDe（ステーキングされたUSDe）保有者に分配される仕組みです。
2025年7月にアメリカで制定されたGENIUS Actも、USDeにとって追い風となりました。この法案は決済型ステーブルコインの利息支払いを制限したため、かえって収益型ステーブルコインであるUSDeへの需要が高まったのです。さらにEthenaがAnchorage Digitalとカストディパートナーシップを結び、アメリカ市場への本格進出も実現しました。
デリバティブ市場がUSDeを担保として認める理由
USDeは単なるステーブルコインを超えて、デリバティブ取引の効率的な担保として位置づけられています。2025年3月、Deribitは取引プラットフォームにUSDeを追加し、入出金、現物取引、クロス担保システムに組み込みました。Bybitも最近、USDeの担保価値比率を更新し、正式にデリバティブの担保として認めています。
デリバティブ市場で担保として使われるには、価格安定性、高い流動性、信頼性が求められます。USDeはこれらの条件をすべて満たしています。デルタニュートラル戦略により価格変動がほぼなく、2025年9月のBinance上場で流動性も大幅に改善されました。何より、担保状況が完全にオンチェーンで公開されており、透明性に優れています。
より重要なのは収益性です。通常の担保は単に拘束された資金ですが、USDeは担保として使いながら年9〜12%の収益を生み出します。デリバティブトレーダーにとって、資本効率が格段に高いわけです。Deribitはレポートで「収益を生み出す担保は、資本効率を最大化したいトレーダーにとって特に有用」と説明しています。
2025年8月には、EthenaリスクコミッティがBNBをUSDe担保資産として承認し、担保の多様化も進めました。時価総額1170億ドル以上のBNBが加わったことで、USDeの信頼性と流動性がさらに強化されています。
決済型と収益型、ステーブルコインが分かれる2つの道
ステーブルコイン市場は大きく2つの方向に進化しています。決済型と収益型です。
決済型ステーブルコインは、迅速な送金と決済に焦点を当てています。USDTとUSDCが代表的です。1ドルのペッグを厳守し、銀行やカード会社を経由しないため手数料が安く抑えられます。2025年に入ってステーブルコイン決済が本格化し、レストランやコンビニでもテザーで支払う事例が増えています。
ただし、規制が足かせとなっています。GENIUS Actは決済型ステーブルコインの利息支払いを禁止しました。ユーザーにとっては保有しているだけでは収益がない状態です。2025年のグローバルステーブルコイン取引額は15兆6000億ドルを記録し前年比2倍以上に増加しましたが、決済型ステーブルコインは資本効率の面で限界があります。
収益型ステーブルコインは、保有しているだけで収益を生み出します。USDEが代表的で、アメリカ国債をトークン化したOndo Finance（年4.43〜4.7%）、Maple Finance（年7〜9.4%）のようなプロジェクトもあります。現在、ステーブルコイン市場全体の約6%を占めていますが、JPモルガンは今後最大50%まで拡大する可能性があると予測しています。
2つのモデルは完全な代替関係ではありません。決済型は日常取引や国際送金で強みを発揮し、収益型は資産運用とDeFi担保として好まれています。ただし、規制環境によって境界線は流動的です。
日本でも2025年に入り、ステーブルコインをめぐる議論が活発化しています。金融庁は決済型ステーブルコインの制度設計を進めており、円建てステーブルコインの発行基準や利用者保護策が検討されています。一方で、収益型ステーブルコインについては証券性の判断が明確でなく、今後の規制整備が注目されます。
ENA トークンの Fee Switch、市場を揺るがす転換点
Ethenaのガバナンストークン ENA も重要な転換点を迎えました。2025年9月12日、Ethena財団はリスクコミッティが設定したフィースイッチ（Fee Switch）の条件がすべて満たされたと発表しました。
フィースイッチとは、プロトコル収益をENA保有者に配分する仕組みです。条件は3つでした。USDe発行量60億ドル以上（現在137億ドル）、累積プロトコル収益2億5000万ドル以上（現在5億ドル以上）、そしてデリバティブ取引量上位5取引所のうち4カ所以上に上場。すべて達成されています。
フィースイッチが有効化されれば、sENA（ステーキングされたENA）保有者は年4.5〜15%の収益を受け取れます。現在、月5000〜6000万ドル規模のプロトコル収益を7億5000万ドル規模のステーキングプールに分配する構造です。Ethenaはさらに5億ドル規模のENAバイバック計画も発表しています。
市場の反応は興味深いものでした。フィースイッチのニュースが出た直後、ENAは短期的に6.5%下落し0.70ドルまで落ち込みました。ロングポジション清算圧力が原因です。しかし長期投資家は前向きに捉えています。ENAが単なるガバナンストークンから収益を生み出す資産へと変貌するからです。2025年年初比で226%上昇し、時価総額は過去最高の56億ドルを記録しました。
フィースイッチはDeFi全体のトレンドです。DefiLlamaによると、過去12カ月間でトークン保有者収益が大幅に増加しています。PUMPトークンは2025年8月、積極的なバイバックにより0.002643ドルから0.008431ドルへと3倍以上急騰しました。収益分配モデルがトークン価値上昇の主要な推進力となっています。
規制がUSDe成長のカギを握る
USDEの将来は規制環境に大きく左右されます。プラス面とマイナス面が共存しています。
プラス面から見ていきます。アメリカのGENIUS Actは決済型ステーブルコインに明確な規制枠組みを提供しました。1対1の準備金保有、消費者保護、透明性強化が核心です。この法律が決済型ステーブルコインの利息支払いを禁止したことで、逆説的に収益型モデルであるUSDEに有利に働きました。
マイナス面もあります。ヨーロッパでは規制の不確実性が大きいです。2024年8月、ドイツ連邦金融監督庁（BaFin）はEthena GmbHにEU内での事業終了を命じました。収益型ステーブルコインが証券として分類されるリスクがあるためです。ヨーロッパのMiCA（暗号資産規制）体系でUSDEがどう扱われるかはまだ不透明です。
もう1つのリスクは、ファンディング料の変動性です。USDEの収益の相当部分が無期限先物のファンディング料から来ていますが、弱気相場ではファンディング料がマイナスに転じる可能性があります。Chaos Labsは2025年3月のレポートで「ファンディング料が30%下落すれば、40億ドル以上のAave/Pendleポジション清算が引き起こされる可能性がある」と警告しました。Ethenaの保険基金は3200万ドルで、全体のTVLの1%未満であり、大規模なショックに対して脆弱な構造です。
日本においても、ステーブルコインに関する法整備が進められています。2023年6月に施行された改正資金決済法により、法定通貨建てのステーブルコインは「電子決済手段」として定義され、発行者は銀行や資金移動業者などに限定されました。ただし、収益型ステーブルコインについては金融商品取引法上の扱いが明確でなく、今後の議論が待たれます。規制の明確化が進めば、USDEのような革新的なプロジェクトが日本市場でも広がる可能性があります。
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